Les stratégies d’émission de la dette française ou la fabrique d’un colosse aux pieds d’argile

Depuis les années soixante-dix, la financiarisation de l’économie, couplée à l’endettement croissant des États, a conduit à la mise en place d’un système public massif d’émissions obligataires, géré par l’AFT (Agence France Trésor) depuis 2001. Ce système n’a rien de neuf en soi et chacun se rappellera l’introduction des assignats, gagés sur les biens de l’Église, pendant la Révolution française.

En 2020, la dette des administrations publiques s’établissait à 2 650,1 Mds€, soit 115,7 % du PIB, quand celle de l’État atteignait 2001 Mds€, soit 86,9 % du PIB. La charge des intérêts de la dette représentait, quant à elle, 36,2 Mds€, soit 1,6% du PIB.

L’appel récurrent de l’État au marché l’a conduit à mettre en œuvre une politique d’émission basée sur les principes de régularité et de prévisibilité : les adjudications sont organisées tout au long de l’année, à heure fixe et avec un réseau de banques de confiance dites spécialistes en valeurs du Trésor (SVT), chargées d’animer le marché secondaire de la dette. Le statut de banque SVT suppose le respect d’une charte éponyme comprenant différents engagements, notamment ceux d’assurer la liquidité du marché et d’agir conformément au principe de transparence.

Structures de la dette nationale

Concrètement, la dette se compose de bons du trésor à taux fixes et intérêts précomptés (BTF) et d’OAT (obligations assimilables du trésor). Le taux des BTF, à plus court terme, est inférieur à celui des OAT et principalement conditionné par les taux directeurs de la BCE (Banque centrale européenne), l’offre de titres et la demande de liquidités, ainsi que par l’orientation prospective des taux d’intérêts, également définie par la BCE.

Le taux des OAT est lui posé par les taux courts anticipés, qui reflètent l’évolution des taux directeurs de la BCE, jusqu’à maturité du titre tel qu’anticipé à un instant donné par les investisseurs. Mais également par la prime de terme, qui correspond à la rémunération liée au risque que les taux d’intérêts soient moindres que prévu jusqu’à maturité du titre, par la prime de crédit, qui mesure le risque pour un État de faire défaut et de ne pas honorer ses engagements, et enfin par la prime de liquidité, liée à la capacité d’un investisseur de vendre une grande quantité de titres sans modifier le prix.

La prime de crédit est intéressante pour l’étude du bon gouvernement d’un État : plus elle est élevée, plus la trajectoire des finances publiques est détériorée. La notation des trois grandes agences (Fitch, Moody’s et Standard and Poor’s) est directement corrélée à son montant, mesuré par l’écart de taux avec une courbe de référence sans risque (en Europe, sans surprise, il s’agit de celle de l’Allemagne).

Naturellement, plus le temps passe, plus le risque est important et les taux élevés, mais tous les pays ne bénéficient pas du même régime de confiance, ainsi que l’illustre le graphique suivant :

Les différentes composantes de la dette visent, par ailleurs, des types de créanciers différents : les banques, par exemple, ont besoin d’actifs liquides et sûrs pour garantir leurs propres liquidités à tout moment, tandis que les fonds de pension ont besoin d’actifs à très long terme pour susciter la confiance des futurs retraités. Cet ensemble de préférences divergentes, répondant au doux vocable « d’habitat préféré des investisseurs », engendre des choix dissemblables des prêteurs : en 2020, le volume des transactions s’est concentré à 85% sur des maturités inférieures à 15 ans, contre 15% pour celles entre 15 et 43 ans et 1 % pour les titres ayant une maturité supérieure à 43 ans.

Risques attenants aux refinancements

Aussi, la gestion du risque refinancement, qui impacte directement le poids du service de la dette dans le budget de l’État, est-elle une question vitale. Il s’agit d’arbitrer entre des BTF avec un taux d’intérêt plus réduit mais plus instable, car nécessitant un refinancement plus rapide, et des OAT plus stables. Lorsque les taux d’intérêts sont négatifs, la tentation est grande de s’endetter encore plus.

Avant la crise, le programme de refinancement à moyen et long terme s’établissait à 8,4% du PIB, contre 11,3% en 2020. Les BTF, dont la valeur avait décru de 214 Mds€ en 2009 à 107 Mds€ en 2019 (soit de 11 à 5% du PIB) sont remontés à 161,6 Mds€ en 2020 (7% du PIB), afin de faire face notamment aux dépenses liées à la crise sanitaire.

De fait, plus la maturité de la dette augmente, plus une augmentation des taux directeurs affecte la charge de ses intérêts sur une longue période. Un simple relèvement de ceux-ci par la BCE coûterait 15 Mds€ à l’État au bout de cinq ans et 30 Mds€ au bout de 10 ans (soit 0,6 et 1,2 % du PIB), ainsi que le montre le graphique suivant :

La maîtrise du risque de refinancement suppose donc de trouver perpétuellement prêteur. Notons qu’en France, la maturité moyenne de la dette s’élevait à 8,2 ans en 2020, en hausse continue depuis 2003, date à laquelle elle atteignait 5,8 ans (de 8,3 à 11,5 ans pour les OAT).

S’agissant de la composante nationale, chacun pourrait croire de manière intuitive qu’une dette intérieure serait plus vertueuse puisque conservant l’argent sur le territoire national. En réalité les dettes les plus internationalisées sont les plus attractives et reflètent la gestion financière saine des États qui les émettent.

Rappelons également que la dette intérieure crée un effet d’éviction au détriment du financement des forces productives, tel que la situation du Japon (259% de dette publique détenue à 94% par des acteurs nationaux, dont la Banque du Japon) nous le dépeint.

Le cas la dette allemande, dont la moitié appartient à des acteurs étrangers, illustre la situation inverse, comme le montre le graphique suivant :

En somme, on ne prête qu’aux riches : plus la dette est faible, plus l’État peut emprunter à des taux intéressants et parer aux dépenses imprévues auxquelles il doit faire face lors des crises. Déjà étranglé par le niveau des prélèvements obligatoires, le contribuable français n’est plus en mesure d’être la marge de manœuvre du Gouvernement en la matière. Dans les circonstances actuelles, un plan de rigueur, dont on chuchote qu’il est prévu pour 2023, n’en sera que plus désagréable, mais la potion amère doit être bue à un moment ou à un autre.