Chaque mois l’équipe du Professeur Enrico Colombatto (Université de Turin, administrateur de l’IREF) publie une lettre d’information sur la situation monétaire et bancaire en Europe. En avril 2013 rien de bon concernant l’euro, des réglementations nouvelles, et des banques qui font un « carry trade » douteux.
1. Les pays de l’Union européenne en difficulté
Deux bonnes nouvelles le mois dernier. La première : l’Irlande entre dans le marché obligataire à 10 ans pour une nouvelle dette à 4,15%, un taux inférieur à celui de l’Italie ou de l’Espagne. La deuxième : L’Allemagne continue à afficher des taux de croissance de PIB positifs, même si c’est de justesse.
En revanche, il y a de nombreuses mauvaises nouvelles.
Aucun des pays renfloués ne se redresse. La Grèce et le Portugal ont des difficultés avec les termes de leur renflouement, le PIB du Portugal ayant chuté de 7% depuis le secours de 2011 si on compare avec les 4% de l’époque. Mauvaises nouvelles aussi du côté de la France où le Président Hollande a prévenu au dévut de ce mois que le déficit de 2013 serait à 3,7%, bien au-dessus des 3% prévus. Dans la même veine, la banque centrale espagnole pense que pour 2013, son déficit public atteindra les 6,7%, comparés aux 4,5% promis l’année dernière. En outre, les actionnaires des banques nationalisées ont appris des nouvelles inquiétantes: par exemple concernant Bankia (qui a reçu 19 milliards d’euros de renflouement de la part du gouvernement), les actionnaires ont été informés qu’ils perdront 99% de leurs investissements alors que d’autres actionnaires dans d’autres banques ne perdront que 30 à 60%.
Après 9 mois de gestation, les termes du renflouement de 10 milliards d’euros de Chypre ont été acceptés, puis rejetés, puis réaménagés. Les termes finaux garantissent les dépôts bancaires de moins de 100 millions d’euros, mais imposent des pertes lourdes aux actionnaires, obligataires et autres déposants. Il semble que les victimes de l’opération de « bail in » perdent 6 milliards d’euros.
L’épisode chypriote semble cependant aller dans la bonne direction: les mauvais investisseurs et déposants paient le prix de leurs opérations douteuses d’achats d’obligations grecques. Même si les autorités européennes avaient assuré que la Grèce était sûre, il faut néanmoins faire confiance aux marchés plutôt qu’à Francfort ou Bruxelles.
Deux faits sont apparus. Premièrement il est clair que l’UE ne contrôle pas la situation et il est difficile de savoir ce que sera la nouvelle norme : bail-out, bail-in ou les deux ? Deuxièmement, l’introduction temporaire du contrôle du mouvement des capitaux a établi un précédent inquiétant qui sera certainement concomitant à de futurs bail-in. En clair, le contrôle établi à Chypre doit être levé rapidement pour que la politique mise en place ait des chances d’être viable. Si ce contrôle persiste, ce sera considéré comme le début de la fin de la monnaie unique : certains euros seront exportables, d’autres non.
2. De nouvelles régulations introduites
Le règlement européen sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux, connus sous le nom de European Markets Infrastructure Regulations (EMIR), qui est récemment entré en vigueur, est présenté comme la pierre angulaire de la réforme de la régulation post-crise. Au 15 mars, une partie des mesures d’EMIR ont été appliquées.
Les régulations se situent à trois niveaux qui concernent les produits dérivés, les dédouanements centralisés (central clearance) et les marges et exigences en matière de garantie. Mais il est certain que les dédouanements et directives en matière de marges ne protègeront pas de futures crises.
3. Banques et emprunts souverains
De nombreux commentateurs espèrent que les liquidités fournies au système bancaire via les taux de pensions de la BCE, le Quantitative Easing (QE) et les très faibles taux d’intérêts permettront de fournir des prêts aux économies nationales. Malheureusement, ce n’est pas comprendre la manière dont le système bancaire fonctionne en particulier les effets de l’incompatibilité des motivations des banquiers.
Depuis le début de la crise le principal problème pour les banquiers a été l’absence de profits faciles. En 2010 et 2011, les opérations de carry trade typiques consistaient à acheter des titres de mauvaise qualité et de les redéposer à la BCE. A la mi-2012, la BCE a appliqué à ces dépôts un taux à 0% d’intérêt : refinancement gratuit ! Mais en contrepartie les banques ont été forcées d’utiliser des fonds bon marché pour acheter des avoirs. Quelles sortes d’avoirs ont-elles choisi ?
L’année dernière, l’attention s’est portée sur les avoirs « Investment Grade » tels que les créances hypothécaires. Les titres de la plus haute qualité UK RMBS (notée AAA) ont été émis à un spread de 150-160 bp. Ces spreads sont maintenant à 50 bp. L’attention s’est ensuite portée sur des opportunités de hauts rendements tels que les dettes bancaires subordonnées, mais les récentes pertes subies par ces obligations ont douché les enthousiasmes. Pour ces raisons, le retour du Portugal et de l’Irlande dans les marchés de capitaux a été une très bonne nouvelle pour les banquiers. Les obligations émises par ces pays ont pu être achetées par les banques et promises à la BCE pour un financement à un taux d’intérêt de 0,75%. Les décotes s’appliquent selon le taux. Par exemple, dans le cas du Portugal, cela génèrerait un profit de 4,15% pa sur 90% du fonds, la banque aurait à autofinancer 10%. Néanmoins cela reste particulièrement attractif pour les grandes banques qui peuvent déclarer ces avoirs comme des obligations « détenues jusqu’à échéance » pour éviter le risque de marquer les pertes des valeurs des marchés si jamais il y avait un problème concernant la capacité du Portugal d’assumer sa dette restructurée.
En un mot, le carry trade reste l’activité prédominante des banques du fait de la comptabilité et des régulations de capitaux. Peu ou pas de fonds bon marché seront affectés hors des avoirs financiers et dans les « économies réelles ». Les bulles sont simplement regonflées.
