Tensions sur la dette française : ce qu’on ne voit pas

Panique à bord ! En début de semaine dernière le spread entre les taux sur la dette souveraine à 10 ans française et allemande s’est écarté, jusqu’à 80 points de base. A tel point que le ministre des finances français Michel Sapin a cru devoir s’expliquer devant les marchés. Si le trou d’air s’est rapidement résorbé, faut-il rester pour autant serein ?

Le risque Le Pen

Avec les affaires qui pèsent sur la candidature Fillon, des investisseurs auraient parié sur une victoire de Madame Le Pen, qui souhaite une sortie de l’Euro. Un « Frexit » aurait évidemment des conséquences pour les créanciers de la France, avec un risque de défaut français (et des retombées en Europe). Les marchés ont donc évalué le « risque Le Pen », avant de se calmer : si Madame Le Pen arrivera sans nul doute première du premier tour, la probabilité qu’elle passe au second reste selon les analyses assez faible.

Ces mouvements conjoncturels sont parfaitement normaux sur les marchés financiers. Et, en réalité, ils sont éminemment sains. Les marchés financiers sont là pour refléter notamment le risque anticipé par les investisseurs. Il est donc nécessaire et souhaitable que de ces anticipations changeantes se traduisent par une certaine volatilité, et le cas échéant par une remontée des taux. Les marchés signalent une information et donnent une incitation pour corriger le tir. Évidemment les hommes politiques n’aiment pas cela.

La dette qu’on voit, et celle qu’on ne voit pas

En revanche, ce genre d’évènements conjoncturels peut malheureusement nous détourner des vrais problèmes. Au-delà du « risque Le Pen », le « risque tout court » est lié au gigantisme de la dette réelle. La plupart des discussions et réactions sur la dette se fondent sur les mesures et calculs officiels de cette dernière. Et autant dire que ceux-ci sont très loin de la réalité, notamment parce qu’ils se fondent sur une mesure de la dette en tant qu’accumulation de déficits passés. Afin d’établir une image fiable du niveau d’endettement des États l’économiste Jagadeesh Gokhale a intégré tous les engagements non financés (systèmes publics de retraite par répartition, retraites des fonctionnaires, sécurité sociale, futures dépenses publiques non finançables aux taux de taxation actuels etc.) c’est à dire une sorte de « hors-bilan » de la comptabilité publique. A une conception minimaliste, et optimiste, de la dette « orientée vers le passé » il oppose une conception bien plus réaliste « orientée vers le futur ».

Le résultat est tellement spectaculaire que le chercheur n’hésite pas à appeler le phénomène « l’iceberg de la dette publique » : la partie visible, ou « officielle », est en effet minuscule en comparaison avec la partie immergée, « non officielle », de la dette publique. Pour la France, si le chercheur estimait que le « déséquilibre budgétaire » explicite pour 2010 était de 2% du PIB, la partie implicite était de 12,6% ! En 2009, il considérait déjà que la dette réelle cumulée de la France à « horizon ouvert » était de l’ordre de 550% du PIB (6 ans et demi de production nationale…). Voilà le vrai risque.

La « grande déformation »

La question de la dette publique avait émergé lors de la campagne de 2007, notamment avec François Bayrou qui en avait fait un cheval de bataille. Il est dommage que 10 ans plus tard et l’explosion des déséquilibres comptables publics, du fait d’une accumulation d’irresponsabilité et de démagogie politiques, la question de la dette réelle n’apparaisse pas dans le débat. Entre les démagogues socialistes, de droite comme de gauche, qui promettent toujours plus d’utopies non financées et les déboires d’un candidat que l’on croyait presque responsable, il est à peu près certain que le thème, fort gênant, n’émergera pas, tant que les marchés ne l’intégreront pas et n’enverront pas des secousses autrement plus importantes que celles de la semaine dernière.

Pourquoi donc les marchés ne reflètent-ils pas ce risque alors ? La raison principale est qu’ils sont très largement coupés de la réalité par une politique monétaire de connivence, visant à protéger les États impécunieux comme les banquiers irresponsables. C’est d’ailleurs le but principal du « whatever it takes » de Monsieur Draghi. Comme l’a bien décrit David Stockman, cette politique monétaire de connivence (aux USA comme en Europe d’ailleurs) a produit une « grande déformation » dans l’allocation des ressources et du risque : les marchés ne reflètent plus la réalité, ne financent plus ce qu’il faut. Les taux français se sont d’ailleurs détendus en milieu de semaine après des rumeurs selon lesquelles Monsieur Draghi poursuivrait sa politique accommodante jusqu’en 2019…

À quoi sert la Cour des Comptes ?

Et c’est bien ce genre de politique de sauvetage permanent qui fait également que la Cour des Comptes peut continuer à crier sans que personne ne s’en émeuve. Selon elle, pas moins de 40 % de la baisse du déficit public depuis 2011 seraient due à la baisse des taux du fait de cette politique monétaire : un effet d’aubaine en quelque sorte, qui ne peut durer et a toutes les chances de s’inverser – sans Madame Le Pen. Dans son dernier rapport la Cour note que les finances 2017 ont été établies sur des hypothèses de croissance (1,5%) et de recul du déficit (2,7%) bien trop optimistes. Sans parler de l’absence d’économies structurelles alors que la dépense publique est trop inefficace. Le sérieux budgétaire ? Une mauvaise blague.

La politique monétaire accommodante devait permettre une fenêtre d’opportunité pour remettre de l’ordre dans la politique budgétaire. Il n’en a été presque rien : elle a créé les conditions d’une dangereuse accoutumance, des États, des marchés et des électeurs.