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Un outil pour la dette

Chaque mois, une équipe d’économistes de l’IREF écrit, sous la direction du Professeur Enrico Colombatto, une note d’analyse de la situation financière et bancaire en Europe. Cette note, rédigée en anglais, est publiée sur nos sites anglais et allemands auxquels vous pouvez accéder aisément à partir de notre site français. Nous avons traduit, ci-après, la dernière note du mois de mars 2018 sur les projets d’évolution de la politique de la Banque Centrale Européenne.

En dépit de l’opinion largement partagée que la crise de la dette souveraine en Europe, et que l’euro lui-même, sont maintenant stabilisés, nous ne sommes pas les seuls à penser que les problèmes de fond, non seulement ne sont pas résolus, mais ont été probablement exacerbés par les actions de la BCE. Loin d’être traités, ces problèmes n’ont été que masqués par des politiques monétaires plus que laxistes (tels que l’assouplissement quantitatif, ou QE pour « quantitative easing ») ; on peut s’attendre à les voir reparaître s’il se produit un renversement significatif de ces politiques.

Comme d’autres commentateurs, nous estimons que la situation ne peut rester telle quelle, que l’Union monétaire doit être renforcée, qu’elle doit convaincre de sa viabilité économique. Laslo Andor, un ex-commissaire européen, ainsi que treize banquiers, économistes et ex-politiciens de grand renom, ont appelé à la formation d’une direction financière, responsable devant un « parlement de la zone euro », et chargée de l’établissement de ses budgets, des émissions de la dette, de la création de fonds communs d’assurance capables de soutenir le système financier, ainsi que d’émettre des produits sécurisés en cas de défaut de remboursement d’un pays. M. Andor et ses collègues admettent qu’il s’agit là d’une proposition radicale mais ils dressent un tableau sans concession de la situation actuelle désastreuse et des causes qui l’ont provoquée.
« Ces dernières années ont montré que les institutions qui gouvernent la zone euro ne sont pas appropriées pour prévenir les crises et encore moins pour les gérer. Il est impensable que la zone euro persiste à suivre la voie d’une politique économique orchestrée par une combinaison inefficace de réglementations complexes, de disciplines de marché erratiques et d’accords de coopération inter-gouvernementaux incohérents. »[1]

Pour le moment, les autorités financières européennes semblent se diriger vers tout autre chose. En janvier, le Comité européen du risque systémique (CERS – en anglais, ESRB, European Systematic Risk Board) a publié sa très attendue Recommandation pour un nouvel outil financier de titres adossés à des obligations souveraines, baptisé Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) – 600 pages[2]. L’idée, simple mais audacieuse, est d’inciter à mutualiser et titriser la dette souveraine de la zone euro, en espérant que les banques européennes s’en tiendront à des actifs « hyper sûrs » et que les fonds étrangers investiront dans les tranches plus risquées. Le rapport[3] suggère que le CERS soit mis en place dès le mois de mai de cette année.

Le rapport imagine un nouvel organisme public établissant une série d’entités qui achèteraient des obligations d’Etat souveraines et financeraient ces achats par l’émission de trois tranches de titres de créance : la tranche senior devant représenter 70 % des émissions, la mezzanine 20 % et une émission junior jusqu’à 10 %. Les entités seraient des véhicules dédiés à ce seul objet. LE CERS espère que ces entités seront « autonomes », sans avoir besoin de garanties extérieures, mais ce sont les agences de notation qui décideront au final si elles devront ou non bénéficier d’une contre-garantie. Toutes les pertes, ou cessations de paiement, résultant d’un défaut de paiement d’un pays participant seraient absorbées d’abord par les obligations junior puis par les obligations mezzanine, et seulement en dernier ressort, par les obligations senior.

Les rendements espérés sont estimés à des niveaux comparables pour les titres senior à ceux des obligations souveraines allemandes, pour les taux mezzanine à ceux des obligations souveraines italiennes ou espagnoles et enfin, pour les juniors, à ceux des obligations grecques ou portugaises. Les experts du CERS s’attendent à ce que les investisseurs soient surtout des banques de la zone euro, qui échangeraient ainsi leurs avoirs existants d’obligations d’Etat. Les investisseurs mezzanine seraient des gestionnaires d’actifs, des compagnies d’assurance et des fonds de pension. Les titres junior seraient cotés de façon à attirer les investisseurs sur le marché du rendement tels les banques privées, les Family Wealth Officies (sociétés de gestion familiale) et les fonds de couverture. Le CERS prévoit qu’à long terme, le SBBS pourraient atteindre 1,5 trillions d’euros, approximativement 17% des 9 trillions d’euros qui constituent le marché des obligations d’Etat.

Les avantages du SBBS, selon le CERS

Le CERS pointe quatre bonnes raisons d’implanter un programme SBBS :
1/ Un marché SBBS viable viendrait soutenir les efforts de l’UE pour consolider l’Union économique et monétaire entre les pays acteurs majeurs de l’union bancaire ;
2/ Le SBBS pourrait aider le CERS à réduire son programme QE et AUSSI à inverser les déséquilibres croissants qui affectent le système de règlement entre banques centrales nationales (BCNs) ;
3/ Le SBBS introduirait un nouvel actif « sécurisé » permettant de disposer de nouveaux instruments de couverture ou garantie collatérale ;
4/ Le SBBS n’entraînerait pas de mutualisation ; chaque entité souveraine resterait responsable de sa propre dette.

Nous ne sommes pas convaincus. Le premier point est, au mieux, idéologique. La mesure dans laquelle les déséquilibres dans les systèmes de règlement seraient réduits dépend de l’acquisition de tous les SBBS par des investisseurs étrangers et des achats des tranches junior par des investisseurs situés dans les pays les plus stables. Les investisseurs de marchés ne se sont pas plaints de l’absence d’actifs sans risques. Il n’est pas évident de vouloir corréler plus étroitement les risques entre pays au risque de défaut de chacune des tranches senior, mezzanine et junior.

Les défis à relever avant que le programme SBBS puisse voir le jour

Le rapport du CER identifie trois principaux obstacles à l’implantation d’un programme SBBS :

>  En premier lieu, les règles devront changer afin d’encourager les banques à acquérir des titres senior. Tel qu’ils sont actuellement envisagés, les SBBS seraient conçus comme des titres obligataires sécurisés qui attireraient les investisseurs bancaires au détriment de l’acquisition ou souscription d’obligations souveraines ordinaires.

>  Une deuxième difficulté pourrait être d’obtenir le très convoité AAA pour les titres senior. L’agence Standard and Poor’s a bien fait comprendre il y a un an que 19 pays, c’était trop peu pour être valorisé dans leur modèle d’évaluation des risques, et que les niveaux de notation de chaque tranche ne seraient de ce fait pas plus élevés que ceux des pays les plus faibles de chacune d’elles, ce qui signifie que, sans autres garanties ou contre-garanties en cash, les titres senior seraient notés bien en-dessous de AAA.

>  Troisième difficulté, le SBBS ne marchera que si les investisseurs pensent que les niveaux des dettes s’harmoniseront et qu’ils baisseront de façon à respecter les critères de Maastricht. Et cela ne pourrait commencer à se faire que si des politiques d’austérité fiscales, pour le moment vilipendées, étaient instaurées. Ce point semble totalement improbable sans un choc systémique ou sans une direction financière exécutive telle que la proposent Laslo Andor et ses collègues.

Conclusion – Notre point de vue sur le SBBS, qui peut-être sera mis en place, mais qui peut-être se révélera très vite être une erreur

Si nous revenons aux « bonnes raisons » revendiquées par le SBBS et listées ci-dessus, il nous semble que la deuxième ne fait qu’exposer l’objectif premier du projet – neutraliser le QE. La BCE et les banques centrales nationales (BCNs) craignent les conséquences d’un renversement du QE par la vente d’obligations d’Etat sur les marchés, surtout dans les pays les plus vulnérables.

Dans le contexte actuel, nous croyons qu’il est tout à fait probable que le SBBS sera mis en œuvre. Dans toute l’Europe, les banques disposent de liquidités abondantes grâce aux politiques de la BCE incluant le QE, et aux rachats d’obligations souveraines. Cependant, notre interprétation du rapport du CERS nous porte à croire que ce serait une erreur tactique. Personne ne conteste que le concept du SBBS est une pure machinerie financière. Nous craignons que, à l’instar des subprimes dans les années qui ont précédé la grande crise financière de 2008, les effets de cette pure construction financière soient d’entretenir l’instabilité du marché, d’appauvrir des investisseurs naïfs et de faire perdurer pendant quelques années un marché de la dette qu’il serait plus judicieux de réformer dès à présent. A défaut, comment les choses pourraient-elles se passer ? Examinons le « Cercle vicieux » entre les banques et les dettes souveraines que le SBBS a pour objectif déclaré, entre autres, d’éliminer.
Les banques nationales dans les pays les plus fragiles (y compris l’Italie[4] ) détiennent environ 90% de leur propre dette souveraine répartie entre des investisseurs privés. Ainsi, l’importance de la détention domestique de la dette publique lie chaque Etat souverain et ses propres banques dans un même risque de crédit, ce qui en retour empêche le système bancaire européen de fonctionner « normalement » et entrave la création d’une future Union monétaire. Mais, ce « Cercle vicieux » s’explique de manière tout à fait rationnelle. Prenons l’exemple de la Grèce, où la dette souveraine offre le meilleur rendement de toutes les dettes européennes. Malgré le niveau de risque, élevé et connu, les banques grecques n’hésitent pas à considérer que leur survie dépend de leur solvabilité, raison pour laquelle elles acceptent volontiers de prendre en charge la dette de leur gouvernement.

Deux scénarios sont possibles lors du lancement du SBBS :

>  Dans le premier, le « Cercle vicieux » subsiste, les banques nationales continuent à détenir les 90% de leur dette qui se trouvent entre des mains privées (pour des raisons non-économiques) ; dans ce cas, il sera difficile de les convaincre de vendre leurs actifs et d’acheter des SBBS senior. Ce sera un coup pour rien, mais qui entamera la crédibilité des autorités financières européennes.

>  Dans le second scénario, le SBBS commence par fonctionner, brise le cercle vicieux, parvient à répartir la dette, même des pays faibles, entre les banques des dix-neuf pays de la zone euro. Cependant, si l’on rompt le cercle vicieux, le risque est qu’une défaillance, disons par exemple du Portugal, sera moins facile à contenir en interne. Les pertes sur la dette souveraine de ce pays détenue par les banques (même formatée SBBS) entraîneront, selon toute probabilité, des répercussions sur les banques des autres pays de la zone euro et le risque de faillites bancaires chaotiques dans toute cette zone ne sera pas mince.

D’un autre côté, le fait que le projet SBBS soit soutenu si fortement donne quelque espoir. Son existence même confirme le point de vue que nous exprimions dans le paragraphe qui ouvre cet article : les problèmes sont aigus, et la BCE à court de solutions. Essayer de restructurer entièrement la dette souveraine de la zone euro, tout en changeant les règles afin d’encourager les banques à acheter des SBBS, est un plan audacieux, que des bureaucrates hésiteront à engager sauf s’ils y sont conduits pour contrecarrer les succès des partis eurosceptiques.

Gordon Kerr, Kevin Dowd, Cavin O’Driscoll et Enrico Colombatto

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