La croissance est fragile, mais les banques pourraient aussi être en meilleure forme

Bonne nouvelle, mais la prudence est de mise

Le PIB de l’UE semble augmenter, mais à un rythme très lent. Bien que le marché financier reste optimiste, le secteur de l’immobilier présente une image contrastée, avec en particulier de mauvaises nouvelles en provenance des pays lourdement endettés. En attendant de meilleures nouvelles, les autorités consacrent leur attention aux agences de notation.

En novembre, les bonnes nouvelles l’emportent en général sur les mauvaises. Cependant à cette époque, il y avait peu de données importantes. Eurostat n’a pas fourni de mise à jour sur le chômage, mais a, en revanche, récemment publié sa « deuxième estimation » sur la croissance du troisième trimestre, qui confirme ses publications précédentes. Par rapport au deuxième trimestre, le PIB a augmenté de 0,1% (zone euro à 17 – EA17) et de 0,2 % (EU à 28- EU28). Il s’agit là d’un ralentissement du taux de croissance des données du second trimestre – 0,3 % (ZE17) et +0,4 % (EU28). Les données du PIB américain pour chacun des deux derniers trimestres ont été légèrement meilleures : + 0,7 % (pour la croissance du 2ème au 3ème trimestre) et + 0,6 % (pour la croissance du 1er au 2ème trimestre). L’inflation de la zone euro s’est fixée à 0,9 % en novembre.

Bien que les données économiques restent relativement faibles, les marchés continuent à se comporter avec optimisme. Les marchés boursiers continuent d’augmenter. La perception d’un plus grand degré de solidarité entre les décideurs des pays de la ZE17 a été un facteur important de la confiance croissante du marché. Il y a eu peu ou pas de critiques de la réduction du taux de la BCE le mois dernier. Pourtant, même si les politiciens s’alignent derrière la BCE avec une réponse européenne unie, il existe des signes montrant que le stimulus monétaire ne fonctionne pas. Les prix des logements peuvent avoir fortement augmenté- dans les pays sans problèmes de dette connus, comme le Royaume-Uni (+ 7,7 % par rapport à novembre de l’année dernière), ils demeurent modérés dans les pays, dont la dette est connue, de même que les difficultés de solvabilité de leurs banques. En Espagne, par exemple, les données officielles qui viennent d’être publiées montrent une baisse des prix de 4,5% à la fin du T3 2013 par rapport à 2012. Ceci est important, car les prix de l’immobilier, si faibles soient-ils, ont été dopés dans tous les pays grâce à des taux d’intérêt bas et au sauvetage de leurs banques.

Au(x) niveau(x) national(ux), il y a eu peu de nouvelles mesures d’austérité, juste quelques modestes programmes de vente d’actifs annoncés en Italie et au Royaume-Uni. Les estimations des niveaux de la dette nationale ont donc été aggravées. Un récent rapport du FMI prédit que la dette publique des économies avancées sera en moyenne de 110% du PIB l’an prochain, contre 75% en 2007. L’augmentation des impôts, sous la forme à la fois de répression de l’évasion fiscale et de nouveaux impôts, plutôt que la réduction des dépenses, reste donc la solution privilégiée .

Sur la question de la stabilité des niveaux de la dette nationale, il y a eu quelques annonces des agences de notation au cours du mois. La note de Chypre a augmenté, et Standard & Poor a publié une perspective positive pour l’Espagne, qui approuve essentiellement la prévision du gouvernement espagnol d’une contraction de 1,2 % du PIB en 2013, et d’une reprise relativement forte en 2014 (+ 0,8%).

Cependant, les Pays-Bas ont été déclassés de AAA à AA +. Il ne reste donc dans les nations européennes, notées AAA, que l’Allemagne, la Finlande et le Luxembourg. Les ménages néerlandais sont très endettés ; 16% d’entre eux ont des dettes supérieures à la valeur de leur maison, alors que les hausses d’impôts prévues risquent de peser sur les espoirs de croissance en 2014.

Les marchés ont à peine réagi à ces nouvelles notes, avec des niveaux de valeurs d’obligations et d’échanges sur défaillance qui ont évolué d’un point ou deux de base. Bloomberg a publié des données attestant la méfiance des investisseurs sur plus de la moitié des changements de notes au cours des douze derniers mois. Plus d’une fois, le prix des obligations a évolué dans le sens inverse à ce que laissaient supposer les nouvelles notes.

Mais si les marchés se fondent moins sur les notes, le nouveau régulateur des agences de notation a montré pour elles un intérêt plus vif. Le régulateur, l’AEMF (l’autorité européenne des marchés financiers) a publié un rapport à la fin du mois, critiquant les trois principales agences de notation pour avoir violé les nouvelles réglementations publiées en juin. Non seulement les agences ont été réprimandées sur le calendrier de certaines de leurs annonces, tels que la dégradation des fonds souverains durant les négociations de renflouement (Grèce 2011), mais l’AEMF a également souligné que le comportement de certaines agences de notation était « discutable », pour l’exprimer poliment. En particulier, les seniors managers et les membres des bureaux (guichets) ont été convaincus d’avoir fait pression sur leurs subordonnés dans leurs agences, et même d’avoir exigé de changer les recommandations de notation.

Depuis que le secteur de la notation est – plus ou moins – réglementé à la fois aux États-Unis et en Europe, la menace de l’AEMF d’envisager des retraits de licences, a provoqué la réaction espérée de la soumission des agences. Le but en est que les lecteurs doivent s’attendre à des annonces de notes, elles-mêmes plus conformes aux souhaits de l’UE, dans la mesure où la procédure de notation est placée de façon visible sous l’autorité de ce pays.

Comment se portent les banques ?

Six ans après que la crise a éclaté, les experts ont encore du mal à fournir des critères satisfaisants destinés à évaluer le secteur bancaire. La bonne nouvelle, cependant, réside dans le fait que les régulateurs prennent progressivement conscience de la façon dont les banques ont réussi à contourner les règles.

La banque centrale de Chine a annoncé qu’il n’était plus dans l’intérêt – de la Chine d’augmenter ses réserves de devises, avec une mention spéciale du dollar américain. D’autres commentaires ont indiqué que la Chine serait susceptible d’assouplir sa politique de maintien agressif d’un taux de change bas du yuan.

De toute évidence, ce changement de politique n’est pas incompatible avec le fait que la Chine remet en question le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale incontestée. De plus en plus d’exportations chinoises sont libellées en yuan, celui-ci ayant récemment fait un bond, en dépassant l’euro, pour devenir la deuxième monnaie la plus utilisée dans le commerce international, d’après Swift.

En Europe, le débat sur la meilleure façon d’évaluer les banques – se poursuit sans relâche. Le choix doit se faire entre un ratio simple de levier financier et les traditionnelles mesures de Bâle concernant l’adéquation des fonds propres.

Les résultats produits par les deux mesures sont bien différents. Le ratio de levier financier de 3 %, aujourd’hui largement utilisé, oblige simplement les banques à montrer qu’au moins 3 % de leurs engagements sont considérés comme des obligations de capital. Selon les règles de Bâle (avec une exigence de 8 % d’adéquation du capital), si on estimait qu’une banque a une probabilité de défaut de 7%, avec un atout de AAA, cela impliquerait que l’exigence de capital serait de 0,56% seulement. Cela représente environ le sixième de la charge de capital sous le ratio du levier financier. En outre, il convient de rappeler qu’en vertu des règles de Bâle, l’impact est fortement sensibilisé aux niveaux des notations. Par exemple, si la cote de l’actif était tombée à BB, la charge en capital s’élèverait à 34 %.

Un nombre croissant de régulateurs nationaux ont récemment pris conscience de la facilité avec laquelle les techniques de financement pouvaient être utilisées pour monter des portefeuilles, de façon à minimiser les besoins en fonds. A notre avis, ils ont donc agi de manière raisonnable, en observant l’effet de levier des banques. Mais les banques, en particulier celles qui détiennent des quantités importantes d’actifs AAA, sont inquiètes. En effet, même avec un ratio d’endettement de 3 % seulement, elles pourraient devoir augmenter de 5 fois leur niveau de fonds présents, pour se trouver en conformité.

Toutes les banques, qui voudront démontrer leur solvabilité dans le cadre des prochaines analyses de la BCE sur la qualité de leurs actifs, devront se méfier également de la nouvelle opération de liquidités à long terme (LTRO), après que la banque centrale ait offert de nouvelles liquidités aux banques commerciales. Non seulement les fonds de la LTRO vont coûter des intérêts aux banques, mais quel que soit l’actif- choisi à l’achat par une banque, et même un dépôt en espèces, ils seront considérés comme un ajout brut à l’actif total pour ce qui concerne le ratio des leviers financiers, avec une exigence de 3 % du capital.

Consciente de cela, la BCE, si elle choisit de stimuler, peut déployer un « quantitative » de tranquillité. La différence technique est que la LTRO implique des prêts et des bilans de croissance pour les banques, alors que la QE consiste à acheter des obligations (du gouvernement habituellement) avec de l’argent nouvellement créé, ce qui produit un bilan neutre pour les banques. Néanmoins, la QE obligera la BCE à acheter des obligations de certains gouvernements en défaut de paiement, ou presque, avec un inconvénient pour la BCE de cautions des futurs créditeurs, de sorte que la BCE ne peut pas prendre elle-même de simple décision dans ce cas.

Consciente de cela, la BCE, quand elle choisit de stimuler, peut déployer un « quantitative » de tranquillité. La différence technique réside dans le fait que la LTRO implique des prêts et des bilans de croissance pour les banques, alors que la QE se borne à acheter des obligations (provenant habituellement du gouvernement) avec un argent nouvellement créé, ce qui produit un bilan neutre pour les banques. Néanmoins, la QE obligera la BCE à acheter des obligations de certains gouvernements en défaut de paiement, ou presque, avec l’inconvénient pour la BCE de la caution éventuelle des futurs créditeurs. Ce qui oblige la BCE à ne pas prendre elle-même de simple décision dans ce cas.

Quoi qu’il en soit, l’impact des réglementations de- fonds propres dans le secteur bancaire de l’économie actuelle a émergé dans les récentes données de la BCE. Par exemple, depuis juillet 2012, les banques italiennes, espagnoles et portugaises ont augmenté leurs avoirs en obligations souveraines de près de 25 %, tout en réduisant les prêts aux consommateurs et aux entreprises de 9%. Si la tendance vers une réglementation axée sur les ratios d’endettement simples devait continuer, cela pourrait représenter un changement de politique très important.

Autrement dit, il semble que la détermination des législateurs d’empêcher les faillites bancaires est toujours entière. Cependant, les coûts de cette surveillance continuent de fausser les marchés, de frustrer les épargnants et de décourager les banques à octroyer des prêts. Il sera intéressant d’observer quels seront les pays qui vont préférer la réglementation levier – financier. Dans certains pays, les banques solvables seront encouragées à prêter à l’économie réelle, celles qui ne s’inquiètent pas qu’une telle réglementation mettent à découvert celles qui sont sous-capitalisées.