La reprise est-elle durable ? Ou fondée sur des prix gonflés par une politique monétaire laxiste ?

Donc, la reprise serait là. Est-elle durable, ou tout simplement nourrie par des émissions de monnaie et une inflation de prix d’avoirs !?

Les marchés obligataires et l’économie réelle

Les pays en difficulté bénéficient de conditions de crédit favorables. Est-ce la preuve que la reprise est saine, ou seulement qu’elle repose sur des fondements fragiles ?

Une majorité d’économistes persiste à dire que la reprise en Europe est là ; la confiance des entrepreneurs est au rendez-vous. On ne parle plus d’une Europe à deux vitesses. De grands pays, comme l’Espagne et l’Italie, ont enregistré une croissance positive marginale au cours du premier trimestre 2014. Les petits pays ont également fait montre d’une performance relativement bonne, et le Portugal est en position supérieure pour la reprise économique. Fin 2013, le PIB portugais croissait de 1.6 % et le taux de chômage avait baissé à 15 %. Les exportations ont augmenté en flèche, représentant plus de 40% par rapport à leurs 28% de 2008.

Pourtant, nous pensons que ces signes positifs modestes sont exagérés et qu’il est trop tôt pour se détendre. Certes, les exportations portugaises contribuent à améliorer le bilan de certaines entreprises, mais les statistiques générales en termes de PIB sont loin d’être au mieux de leur forme.

Le nombre cité ci-dessus ne concerne qu’un trimestre. Les chiffres véritables pour la croissance du PIB au Portugal, pour les cinq années débutant en 2009 étaient de : – 3%, à +2%, -1%, -3% et de – 1%. L’effet cumulé de ces performances signifie que l’économie ne représente que 93% de sa taille fin 2008. De plus, l’endettement public net est de 120% du PIB, et la dette du secteur privé encore plus importante (220% du PIB).

On pourrait faire des commentaires similaires sur la Grèce. Deux opérations de sauvetage de la dette souveraine ont échoué, et l’année 2012 a vu sa restructuration comprenant une annulation de sa dette. Fin 2013, le PIB de la Grèce s’était réduit de 25% par rapport à son niveau précédant la crise.

Il n’est donc pas surprenant de lire que l’on a « touché le fond ». La consommation reprend et d’après les sondages, la confiance des producteurs s’améliore. Cependant, la seule bonne nouvelle concrète est que le taux auquel l’économie décroît décélère, et l’austérité mise en œuvre a engendré un excédent budgétaire primaire (soit un excédent avant paiement des intérêts). La mauvaise nouvelle est que le chômage est très élevé (27% de la population active) et le taux d’endettement gigantesque : le record européen à 170% du PIB.

Pourtant, début avril, la Grèce est revenue sur les marchés financiers avec une émission de 3 milliards d’euros à 5 ans pour un coût de 4.9%. Les médias ont proclamé que cette émission obligataire était une nouvelle preuve de la reprise. Or c’est une erreur, tout comme il serait erroné de citer la hausse des prix obligataires au Portugal comme une preuve de la reprise. Dans des circonstances normales, le fait de pouvoir émettre une dette à un prix relativement bas (par rapport aux taux récents) serait en effet une preuve de la confiance dans la santé de l’économie grecque, mais actuellement cela pourrait indiquer que les marchés financiers pensent que, si la Grèce devait se trouver de nouveau en difficulté, elle serait renflouée. Une fois de plus.

Nous voyons peu de signes d’une reprise économique en Europe, et considérons que le regain d’intérêt pour les marchés obligataires portugais et grec est une autre affaire. La politique monétaire laxiste de la BCE a fait monter l’ensemble des prix obligataires. Les investisseurs ne voient rien à l’horizon que le soutien politique fort accordé à la BCE par tous les pays de la zone euro. Les investisseurs tiennent pour très improbable que l’on « lâche » les PIGS, et considèrent que des sauvetages par transferts des pays forts serait un scénario bien plus probable. Ceci explique pourquoi les rendements obligataires ont atteint des niveaux très serrés, avec ceux de l’économie la plus faible (la Grèce) au plus haut à 4.8%, seulement 3.3 points au-dessus du niveau allemand, à 1.5 %.

Les banques centrales – l’illusion de la réduction progressive (QE)

La Fed prétend a avoir réduit (tapering) ses achats d’obligations par QE. A y regarder de plus près, les types d’obligations qu’elle a achetées révèle cependant que la subvention implicite aux prêts bancaires n’a pas été diminuée.

La Fed a réduit (de 85 à 55 milliards de dollars mensuels) ses rachats d’obligations des banques.

Cependant, l’exposition aux obligations n’est jamais mesurée par la seule référence à ces prix faciaux. L’exposition au risque financier d’un emprunteur (ou, dans le cas d’un Etat et les obligations de qualité supérieure au risque du taux d’intérêt) se mesure en termes de «durée» qui tient compte de la maturité, le nombre et le timing des coupons. La «durée» s’apparente à la «maturité moyenne», mais inclut également le coupon et l’échéancier du plan de remboursement du prêt d’une obligation donnée ou d’un portefeuille d’obligations. Par exemple, si la durée d‘une obligation à 4% avec paiement d’intérêt mensuel est plus courte que la durée d’une même obligation ouvrant droit à un règlement à la fin de l’année.

Les données publiées par la Fed de St. Louis montrent que le prix facial d’obligations achetées a en effet été réduit. Cependant, puisque la Fed a considérablement augmenté la proportion qu’elle achète d’obligations à plus long terme si l’on regarde la durée, la quantité réelle de soutien accordé aux banques par la Fed n’a pas été réduite. Autrement dit, la Fed a peut-être acheté moins d’obligations, mais elle a choisi de manière sélective celles qui sont plus encombrantes.

Pourquoi ? Est-ce significatif ? D’une manière générale, les banques empruntent à court terme et prêtent à long terme. Cela signifie qu’elles s’exposent non seulement au taux d’intérêt absolu, mais également à la structure finale des taux. De par ses achats de dettes, la Fed détient le pouvoir d’-influencer les deux. En ce qui concerne les obligations à courte maturité, il y a peu de différence entre la «durée» et le prix facial, et donc le volume nominal d’achats par la Fed est un indicateur raisonnable du volume de risques d’intérêt qu’elle reprend aux banques. Moins le risque d’intérêt est élevé, plus les banques peuvent assumer des emprunts à long terme, et plus le «multiplicateur monétaire» est élevé.

Lorsque la Fed achète des maturités longues (au-delà de 10 ans), les banques voient leur profil de risques diminuer et sont plus incitées à prêter. Ainsi, le rapport risque/rémunération des banques peut changer radicalement lorsque la Fed achète des obligations à 10 ans plutôt que, disons-le, des obligations à 1 an. Et ce risque réduit peut facilement compenser, voire surcompenser la réduction (taper) en cours actuellement. En effet, les données montrent que la Fed a augmenté ses achats d’obligations à 10 ans, soit celles qui permettent d’enlever aux banques les plus gros risques.

En fin de compte, la politique monétaire reste aussi laxiste qu’avant la réduction du QE, voire peut-être plus laxiste, en fonction de la définition et de la mesure du risque. Le «taper» est un mirage. Les gestionnaires du risque bancaire et des liquidités réfléchissent en termes de « durée », et tant que la Fed continue d’absorber davantage d’obligations à 10 ans, les banques vont continuer d’avoir une incitation à accroître les prêts et l’effet de levier, malgré le «taper».

Le retour des bulles ?

Le « Forward Guidance » est le nouveau-né dans le monde de la gouvernance bancaire. A moins de pouvoir résoudre le vieux dilemme du banquier central de l’engagement, il peut en fait contribuer à la résurgence de bulles financières.

La dernière analyse trimestrielle de la Banque internationale de règlements (BRI) a attiré l’attention, puisqu’elle a mis en cause l’efficacité du « Forward Guidance », soit la déclaration d’une banque centrale, qu’elle ne modifiera sa politique monétaire qu’une fois le niveau prédéfini de déclenchement – atteint par l’économie nationale en question. En notant que la Fed aussi bien que la Banque d’Angleterre se sont engagées pour ne pas augmenter les taux avant que le taux de chômage n’augmente de manière sensible, et qu’à la fois le «Forward Guidance» de la BCE et de la Banque du Japon est lié à des objectifs d’inflation, la BRI a fait savoir que le caractère désirable du « Forward Guidance » était mitigé. En résumé, tant que l’opinion publique pense que les critères du FG sont discrétionnaires et soumis à des révisions fréquentes, le FG «augmente le risque d’une accumulation malsaine de déséquilibres financiers».

Les paroles les plus favorables dans leur analyse ont admis que le FG peut en effet avoir une incidence sur les taux d’intérêt courts. Cela ne doit pas surprendre, étant donné que ce sont généralement les avoirs financiers de court terme qui sont les plus sensibles au prix face à un changement, ou à une indication de changement future de la politique monétaire. Le revers d’un FG peut être représenté par les « déséquilibres financiers », un euphémisme pour désigner des bulles financières susceptibles d’impacter les investissements à long terme. Les exemples de tels déséquilibres sont nombreux. En Grande-Bretagne, les prix immobiliers ont augmenté de 9% depuis un an. Notons la flambée des prix du logement à Londres, où les maisons particulières dans des banlieues lointaines, et peu attrayantes, se vendent actuellement à environ 1 million d’euros. Même les médias évoquent les dégâts économiques causés par cette montée des prix.

Si le FG contribuait à ce phénomène, il se pourrait que nous soyons de retour au monde précédant la crise des bulles ; ce qui ferait que le FG ne serait peut-être pas un « chevalier blanc », comme on nous le présente souvent…